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特斯拉(tsla.nasdaq) | 工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力model 3国产化重构产业链机遇

特斯拉及特斯拉产业链处爆发前夕。目前是特斯拉凭借model 3跨入成熟量产车企阵营的关键时点，同时是电动车企证明以自身实力实现稳定盈利的历史拐点。作为明星电动车企，特斯拉本身具绝对竞争优势，我们认为其核心车型处产能突破前夕，且上海工厂落地重构特斯拉产业链，新机遇已现

上海工厂加速推进，特斯拉开辟新战场，关注现有及潜在供应商业绩弹性。

盈利预测与投资建议

预计特斯拉2018、2019、2020年归母净利润分别为-5.5、11.5、14.5亿美元，eps分别为-3.18、6.69、8.45美元。我们以ev/销量指标作为估值方法，2019年为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍，对应目标价468.9美元。首次覆盖，给予公司 “买入”评级。

建议持续跟踪2019年特斯拉供应链变动情况。随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且将于2019年逐渐释放，潜在供应商有望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量。预计2019年相关订单将密集公布。

风险提示

“马斯克”风险；现金流压力；model 3 产能爬坡；工厂和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价。

一、总论

特斯拉作为备受瞩目的“燃油车颠覆者”，以高举高打的品牌定位以及对终端消费的重新定义成为电动车明星公司。我们认为特斯拉前景与风险并存。

以dcf折现法及ev/销量为指标的可比公司法（整车企业销量与股价相关性强，故最终采用此法）对股价进行估值，2019年ev/销量指标为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍，对应特斯拉股价468.9美元，55%上行空间。首次覆盖给予 “买入”评级。

特斯拉在工程力、产品力、品牌力，以及智能驾驶领域具绝对竞争优势。通过对现阶段车企的运转模式的探究，我们认为特斯拉核心竞争力体现在制造、消费和互联网三个层面：工程力上，特斯拉在垂直整合一体化下，电池降本高于预期；且牢控三电核心技术，零部件采购上存在降价空间。产品力上，model 3已步入电动车小爆款梯队，在细分市场基本无竞争对手，盈利能力进一步上行空间大。品牌力上，直营店、充电桩模式重塑汽车终端消费体验，享颠覆者估值溢价。智能驾驶领域，依靠ota、积累的庞大数据进化。特斯拉在工程力、产品力、品牌力，以及智能驾驶领域具绝对竞争优势。

特斯拉路径对中国企业具启示作用——电动车首发者，但不是唯一成功者。将自主品牌比亚迪、造车新势力蔚来与特斯拉对标：比亚迪与特斯拉在三电技术、垂直一体化产业链上具相似之处，而产品定位、布局与目标市场上有很大区别；而蔚来与特斯拉均出身于互联网，产品定位、车型推出轨迹及运营模式相似，在核心技术及品牌力上具差异。从地位上，由马斯克带领的特斯拉是独一无二的，但不会是唯一成功者，其路径对“后来者”具借鉴意义。其中，比亚迪和蔚来有占据全球三分之一份额的中国车市为支撑，将行业趋势与自身优势结合，有望在电动车领域占据一席之地。

于特斯拉、于供应商、于中国电动车市场，上海工厂落地带来新变量。

交付量上升提振特斯拉业绩，改善盈利状况：

二、汽车运转模式探究

工程力向产品力、再到品牌力的转化

2.1什么是整车企业竞争力：具制造 消费 互联网三栖属性

汽车行业竞争本质：在公司领导者指引下，将制造环节刻画的“信息”有效传递到消费环节，实现由工程力向产品力、再到品牌力的转化。而互联网属性将汽车变成硬件平台，大量“信息”更易传递，改变盈利模式。

整车企业竞争力如何体现在制造、消费和互联网属性上：

预计市场对特斯拉关注点也将随着三电核心技术→生产瓶颈→整合能力带来的成本优势→model 3爆款→服务运营→智能驾驶整条线顺沿变化，此外，马斯克个人影响力仍如影随形。

2.2竞争力如何映射到股价：销量追踪法有效

整车企业竞争力最终以量、价呈现，且在制造层面和消费层面有差别。从制造层面来看：量受生产效率制约，价受成本驱动。而消费层面来看，量取决于消费者接受度，价取决于品牌力。而在市场充斥大量竞品、购车者离散度较大情况下，汽车作为成熟的工业品及消费品，在定价、售价体系上已趋于稳定，单车盈利水平较为确定，此时销量决定企业盈利弹性。

以产销量为投资导向，最终反映到股价上。由于下游需求过于分散，市场主要通过追踪产销量、库存等方法研究汽车行业（常见有乘联会、中汽协以及上牌数等），进一步反映到投资层面。因此，整车企业产销量与股价相关性较大，但传统车企、造车新势力表现不同，前者在单车盈利较为稳定以及车型体系较成熟的情况下，主要看销量，受消费环节制约；后者仍有待市场验证，主要看产量，受制造环节驱动。

三、“三力”维度下，特斯拉具何种竞争力？

3.1 前期制造工程力：牢控三电技术，电池工厂行业领先

特斯拉牢牢把控三电，电子高度集成化。电动化背景下，25%的零部件呈电子集成化趋势。与过去传统车厂主攻发动机总成技术类似，电动车三电系统（电池、电机和电控）是厂商需牢牢掌控的核心技术。传统内燃机汽车厂商有约三成价值量的零部件为“自制”，而特斯拉达一半，且高于其他电动车企水平（30%~50%）。但此种高度自制化主要由其他零部件简化、三电占比提升引起，特斯拉要实现高速发展仍需构造更灵活的供应体系。

特斯拉三电技术领先行业。行业开拓者往往需要在技术路线中反复权衡，选择最优路径。在三电系统的诸多领域（技术、材料等），特斯拉首发定义三电技术，并不断自我优化。

工厂是最具竞争优势的“产品”。福特的model t汽车并不能算是产品，它仅是一款能快速被竞争者制造出来的汽车，而福特的river rouge工厂（汽车流水线始祖）包含着整个汽车的设计以及强大的工程制造能力，是实现造车的根本。因此，现阶段特斯拉旗下的model车型并不算其真正的护城河，车型容易被模仿，但随gigfactory系列工厂建成，特斯拉将拥有优质车型“变现”能力，这是后来竞争者难以在短时间内企及的壁垒。

高自动化路径：蜜糖还是砒霜？区别于传统厂商逐渐用机器替换人工的做法，硅谷基因使得马斯克对于自动化推崇过于激进，model 3生产线向高度自动化指引。而在自动化产线受挫后，model 3并行两条车身生产线：一条较低自动化水平的机器生产线；另一条使用大量手动过程的ga4帐篷线。长期看，手工做出零部件标准化性差，高自动化仍是战略方向，暂行的双轨线仅是为快速提升产能的妥协。短期看，特斯拉要达到7千辆/周的稳定产能离不开手工流程，且主要依靠延长工人工时实现；但是7千辆以上的稳定周产能需在自动化产线良品率上实现突破。

“特斯拉们”仍面临工程制造考验。相对来说，造车难度高、技术更迭慢，经过百年发展，成熟整车企业造车速度基本相近。而model 3难产时装配时间超100小时，远高于行业平均的45小时（丰田以30小时居最高水平）。目前跨界而入的“特斯拉们”，大多数只关注电动车潜力，而未意识到汽车作为兼具产业成熟化和需求多样化的行业，整个生态圈从油到电的替换困难非常之大，其行业变迁速度远低于其他行业，工程制造问题仅是第一步考验。

以特斯拉为代表的造车新势力面临的考验：

3.2 工程力：核心部件自制，与外部供应商良性合作

整车厂与零部件厂商如何分工？对于整车厂，核心在整合能力，需从消费者需求及相关设计出发，对零部件公司提出产品指引，通常会掌握关键动力技术。对于零部件厂商，核心在于技术带来的话语权，其作用在于转移整车厂的投入，其风险远低于整车厂，与汽车整体景气度相关性大。而两者具体分工基本取决于整车厂：核心竞争力部分或高收益，则自制；反之则外包至零部件厂商。

特斯拉与最重要供应商——松下的关系？在电池上，特斯拉与松下深度绑定，积累了近10年的电池制造经验。松下主要供应电芯。电池的大部分核心设计仍由特斯拉完成，包括改进电芯结构、优化模组以及热管理、电池管理系统。经过特斯拉一系列优化后，其电池寿命远优于松下自己出货的电池（循环500次后，特斯拉剩95%电池容量，而松下为70%）。特斯拉60%的专利集中在电池，松下更接近制造者角色（以特斯拉为主的汽车电池业务占集团营收比例三分之一），其在gigfactory中的投资占比约30%。

特斯拉与零部件供应商的关系：出价合理，稳定、良性合作。定制化下，特斯拉供应商多为独供模式。不同于国内频出的整车厂深度压榨零部件厂商的做法，成本驱动可能导致部分零部件厂商偷工减料的行为。特斯拉对零部件供应商出价合理，更倾向与零部件厂商形成稳定的合作关系。以a股中最纯正的特斯拉产业链标的——旭升股份为例，其主营铝压铸件，特斯拉贡献营收占比超60%。由于公司向特斯拉销售的产品毛利率远高于一般工业类产品，其综合毛利率高于同行业公司。

3.3 产品力：打造爆款模式，model 3为关键

model 3承载批量生产的目标。爆款为整车企业最重要的“现金奶牛”，如哈弗系列每年为长城带来30-40亿的利润。特斯拉实行高举高打的战略打法，2006年、2008年、2012年相继推出的roadster、model s和model x已打出品牌度。因此，后期推出定位中低价位的走量车型非常关键，而基础价3.5万美元的model 3承载此目标，以单一车型规模化实现成本最优，有望成为现金流支柱。

什么样的销量算电动车爆款车？电动车发展是向燃油车成熟市场靠近的过程，以燃油车集中度为基准（取销量、集中度两种方法中的较大值），延伸至单款电动车，爆款线为17.8万辆，而2018年model3以近15万辆的销量，接近小爆款区间。

model 3是否具进一步的爆款竞争潜力？model 3 目前最重要市场为美国市场，下一步即将进入占据全球新能源车半数的中国市场。其面临两方面竞争：一是价格相近的燃油车，model 3能博取的燃油车市场为新增量市场，车型价格为最敏感因素；二是定位相当的电动车，现阶段大部分竞争者仍处储备期，此时配置至上。

对标纯电动车，在美国市场上，2018年全年model 3销量超后5名总和（其中model x、model s位列第3名、第4名），且目前热卖的日产leaf、雪佛兰bolt和宝马i3等均属小型车，未与特斯拉构成直面竞争。model 3直接竞争车型基本均在储备期，于明年大规模交付，且价格均高于model 3，例如欧美系的梅赛德斯eqc、奥迪e-tron、保时捷taycan以及捷豹路虎i-pace等；自主品牌比亚迪秦pro、marvel x以及蔚来es8进入竞争区间，但品牌力不敌model 3。

model 3 处产能爬坡，量比价重要。需求端上，model 3仍积压近30万订单（2017年的45.5万订单取消率低于20%）；供应端上，产能于2018年q3达到5300辆/周，为主要瓶颈。

model 3 盈利能力如何？特斯拉由从高版本向低版本下沉，以维持与主流车企相当的毛利率。此外，其sg&a、r&d和d&a费用率均高于行业平均水平，sg&a为影响盈利的最大“元凶”，直营店模式下，人力成本高企，特斯拉已开启降费计划。而model 3盈利关键在于规模化降低的成本能否抵消版本下沉的毛利率损失，预计未来其盈利水平将维稳，或小幅提升。

r&d、d&a占营收比例高于行业平均，符合特斯拉战略。特斯拉研发费用高于行业，表现为在三电核心技术、智能驾驶上的大力投入；折旧摊销费用占比高，主要因为充电站、电池厂及直营店是重资产模式。

3.4 品牌力：重塑汽车终端消费体验，支撑估值溢价

打造燃油汽车颠覆者形象。类似于苹果重新定义智能手机，颠覆诺基亚等传统手机商；特斯拉以燃油车颠覆者形象造势，重塑汽车终端消费体验，以标杠企业示人，率先培养品牌追随者，一举一动获得最大的市场热度，一定程度上脱离与跟风者的成本竞争。

与苹果同具“头部效应”基因。作为智能手机的头部品牌，iphone价格年年攀升，仍难阻挡消费者因为其创新能力和便捷体验而买单，其利润占全球智能手机销售营运利润的80%。特斯拉 “头部”路线初见端倪：

特斯拉对汽车终端消费体验的两大革新——直营店与充电桩。

3.5 互联网加成属性：智能驾驶点睛，未来竞争力所在

智能驾驶发展路径尚未达成共识。传统整车厂如奥迪、通用、uber、丰田、福特等均创建自动驾驶研发团队，而互联网企业如谷歌waymo、百度apollo等凭借算法优势取得突破性进展，与整车厂合作开发定制化车辆发力智能驾驶。但两者之间策略有很大差异，前者以量产销售为目标，后者着力构建系统平台，智能驾驶发展路径尚未统一，暂时无法得出谁更主流的定论。目前仅特斯拉、奥迪（a8，l3级）的自动驾驶车型实现量产上市。

特斯拉面临智能驾驶事故的归责和监管难点。特斯拉在车辆自主权方面面临许多障碍，技术挑战是一方面，归责和监管是另一方面。2016年以来，特斯拉发生多起重大事故。事故后，特斯拉将“自动驾驶”的描述修改为“辅助驾驶”，并将原因归结于驾驶员的疏忽，反复强调驾驶员在行车中的责任和集中注意力的必要性。在l2（驾驶者为责任主体）向l4（系统为责任主体）进阶过程中，事故责任主体确定仍是问题。

四、特斯拉上海工厂将改变什么？

4.1 对于上海：带动当地经济，利好长三角汽车产业链集群

整车厂及其产业链对地方gdp带动能力强。汽车与房地产被并称为保障地方经济、税收和就业的两座山峰，以长城为例，其对保定的gdp贡献近三成；而在汽车制造业量级最大的上海，汽车制造产值占gdp比例达25%。整车及其能带动的上百家零部件产业链仍是各地政府引资的香饽饽。

特斯拉工厂落地对上海意味着什么？以特斯拉对加州及弗里蒙特的经济贡献为例，主要包括三个方面：直接运营项目、各级供应商、特斯拉及供应商员工消费所产生的经济贡献。以加州为例，特斯拉的业务提供5.1万个工作岗位（直接业务涉及2.0万人，供应链及人员消费贡献3.1万人）；产业链销售活动达106亿美元，盘活20亿美元的一级供应商（2000多家）及8亿的其他级供应商。而上海工厂包括25万辆产能（包括model 3和model y），投资额达20亿美元（不包括电池），且部分资金可能由上海政府以债务形式提供支持。特斯拉工厂落地上海，利好其电动车市场及地方经济，此外，江浙沪地区的汽车产业链集群有望受益于此。

特斯拉国产化对供应商的业绩增量贡献？受成本下降需求以及订单供不应求驱使，上海工厂可能最初以cdk组装业务呈现——即从弗里蒙特运输车身，从gigafactory运输电池pack和动力总成，在中国组装。

4.2 对于特斯拉：抢占战略地，国产化降本冲量

中国市场为特斯拉存活的战略地。首先，目前特斯拉中国业务占比约10%，不同于日韩市场被本地车企占据情形，中国尚未在豪华车领域培养起具竞争力的日主品牌，对国外品牌包容性大。其次，以燃油车对标，中国具绝对的豪华车消费能力，2017-2018年28万以上的中高端市场并未受汽车整体下滑影响，30万以上的市场对品牌黏性极高，从bba在我国燃油车领域拥有不可撼动的地位得到验证。而特斯拉占领中国电动车高端市场，为获得稳定销量最重要的一环。

特斯拉主要销往国内一线城市。2017年至今特斯拉在中国model s和model x合计销售3.3万辆，北、上、广、深、杭地区特斯拉销量占比达80%（其中北京、上海为消费主力，占据半壁江山）。而特斯拉中国业务围绕一线城市布局，在北、上、广、深、杭、成、渝等城市拥有多家体验店与服务中心。受益于牌照驱动、消费力坚挺及基础设施完善等利好因素，未来国内一线及限牌地区仍是特斯拉主阵地。

model 3国产化后基础版价格有望降至30万级。国产化后影响对特斯拉售价影响在4点：（1）零关税；（2）中国廉价的劳动成本，假设降低30%；（3）本土采购零部件和原材料的价格优势，假设降幅15%；（4）整车运费变为价格更低的零部件运费，最终纯运费1.2万。经测算，model 3基础版、中程续航电池版、长续航电池全轮驱动版以及高性能全轮驱动版国产化售价分别为27.3万、35.4万、40.6万、48.7万元。

特斯拉中国售价随政策波动，2018年 x/ s销量三起三落。由于2018年关税波动幅度较大，特斯拉凭借调价体系相对灵活（主要由于直营模式）的优势，2018年5次调价，销量随之大幅起落。而2019年1月初特斯拉在美国市场调低model s/x/3 单车售价2千美元的举措与之相似，为实现稳定销量特斯拉以让利方式承担部分政府电动车税收抵免的退坡（联邦税收抵免从7500美元降至 3750美元，随后6个月进一步降至1875美元，1年后完全取消）。中国的model 3订单将于2019年2月开始交付，预计随上海工厂建成落地，特斯拉在中国价格体系及销量将趋于稳定，且成本的降低以及提货速度的加快将带来更多model 3订单。

4.3对于中国电动车市场格局：model 3填补市场空白，错位竞争

角度一：车型定位上，model 3为稀缺的高端车型。由于消费群体追求车型的多样性，汽车自历史以来从未被定义为标准化商品。70年代以来，欧美国企业“一款车型通吃全球”的战略几乎从未有成功（仅部分小批量高档车能实现），汽车市场有明显分层，形成每一层级均有不同优势车企的梯队效应。电动车市场仍处起步阶段，以占据全球半壁江山的中国市场为例，电动车市场分为五档。在我国大基数、城市分级背景下，大部分电动车自主需求集中在16万元以下价格区间，以a00级车和a0级suv等小型车、运营用途的a级车为主，主打经济实惠。而model 3定位中高端，先发占据30万以上豪华电动车市场，凭借品牌力狙击同级别燃油车型。

角度二：特斯拉重点布局的一线及限牌城市，电动车渗透速度大于行业。行业总体新能源汽车渗透率不足5%，而目前深圳、杭州、北京和广州等限牌城市纯电渗透率超11%。未来随基础设施铺设到位，政策进一步以牌照、路权优惠方式向电动车倾斜，特斯拉重点布局的一线及限牌城市的电动车有望步入加速渗透期。

角度三：竞争格局上，先入场，维持先发优势。与美国仅几家巨头称霸的局面不同，目前中国为电动车竞争最热市场，近百家新能源汽车共存，开演一场成本和性能的淘汰赛。2017年中国新能源汽车投资额超4500亿，催生一批造车新势力，其中几家和特斯拉同样出生互联网的车企（阿里系的小鹏、腾讯系的蔚来和百度系的威马）备受关注。我们认为特斯拉已证明技术领先的事实，且传统整车厂将迎头赶上。但电动车企之间的竞争结果应是良性，最终将共同推动行业增长，抢占内燃车份额。

附录1.特斯拉简介——备受瞩目的电动车造车势力

深耕电动车领域15年。特斯拉位于美国加利福尼亚州帕罗奥图，主营业务涉及电动汽车、储能技术、以及太阳能板制造。

附录2.蔚来、比亚迪与特斯拉路径有何不同？

比亚迪与特斯拉：在生产上具相似之处，比亚迪与特斯拉均较早布局电动车三电技术，打造垂直一体化产业链，但比亚迪供应链相对封闭。两者最大差别在产品定位、布局与目标市场上。特斯拉由豪华车下探，比亚迪由低端上探，最终在30万级别的市场交汇，而重叠度较小，非直接竞争者。此外，特斯拉为电动车一步到位的“激进派”；比亚迪相对稳健，由燃油车逐步向电动车过渡，且兼顾纯电和插电两种技术路线。

蔚来与特斯拉：

附录3.特斯拉重点供应商一览

旭升股份：为特斯拉一级供应商，特斯拉为公司第一大客户。公司以模具加工业务为基础，逐渐延伸至铝压铸业务。与特斯拉的合作始于2013年，起初公司通过小批量定制的模式进入其供应链，后续不断深化合作，2018h1占比上升至60.1%（2014年为15.4%），业务收入上升至0.29亿（4.17亿）。公司为特斯拉供应的产品主要变速箱箱体、电池组外壳等，铝合金压铸件的单车价值约3000元。

拓普集团：公司由nvh业务向轻量化底盘和汽车电子业务发展，锻铝控制臂已经步入收获期。控制臂是汽车悬架系统的导向和传力元件，公司锻铝控制臂布局较早，产品较传统的铸铁、铸钢、钢板冲压控制臂重量更轻、机械性能更好、环保更佳，单车价格约1000元，目前已经进入收获期。16年8月公司公告称正式成为特斯拉供应商，向特斯拉供应两根锻铝控制臂、底盘结构件，单车价值约750元。

三花智控：公司是全球制冷控制元器件龙头，切入新能源车热管理领域。公司电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器市占率全球第一、截止阀全球第二；汽车热膨胀阀市占率国内第一，全球第二。三花汽零为model 3独家供应7个热管理零件项目，带电磁阀的热力膨胀阀，电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块，单车价值2000元。并且公司独家供应model s和x和电子膨胀阀，单车价值250元左右。

东睦股份：公司主营粉末冶金产品，通过切入汽车配件产品实现收入提升。公司是粉末冶金行业龙头，原主要应用于家电压缩机和摩托车，后拓展至汽配领域，带动营业收入自2016年增长提速。此外，公司通过收购科达磁电进入新能源车用磁性材料领域。2014年，东睦股份为特斯拉配套的用于前后两个逆变器齿轮箱壳体和前后两个马达终端壳体的粉末冶金零件已在试生产。2015年公司又开始为特斯拉供应models两个逆变器齿轮箱壳体和前后两个马达终端壳体的粉末冶金零件。

均胜电子：公司以汽车功能件起家，外购收购扩张版图。公司成立之初主要生产汽车传统的功能件，2011年公司收购德国preh（空调控制等），2014年收购德国quin（方向盘总成与内饰件总成）、2016年收购美国kss（汽车安全系统供应商）和德国ts道恩（智能车联技术专家）、2018年收购高田资产（除psan），形成了完善的汽车安全系统产品格局。2015年，均胜电子就已经开始为特斯拉提供电池管理系统传感器及相关零部件。2017年，旗下普瑞(preh)和百利得(kss)开始协同为model 3供应多个系统和部件，子公司kss为model 3供应驾驶员安全气囊、方向盘和电池充电系统等多个系统和部件。

宏发股份：公司深耕继电器领域30余年，成为全球最大的继电器制造供应商。新能源汽车发展催生高压直流继电器需求，单车配备量多达8个。公司于2006年开始研发高压直流继电器产品，2012年募集8亿元从事继电器生产，目前产能达至600万只。2016年，公司高压直流继电器市场份额为15%，仅次于泰科（31%）和松下（16%）。2018年，公司开始给特斯拉小批量供货，供应快充继电器。

长信科技：公司是国内规模最大的ito导电玻璃生产商。成立之初，公司主要生产消费电子屏产品。随着消费电子（如手机）市场增速放缓，公司积极转型进军车联网领域，布局中控系统、智能后视镜（参股智行畅联25%股权）等产品。2013年公司募集7.9亿元于中大尺寸轻薄型触控显示一体化项目，2015年开始与台湾承洺公司合作生产液晶仪表盘并供应于特斯拉，2017年公司全资收购承洺公司，承洺公司2016年度、2017年销售收入中的90%以上均来自于特斯拉，主要供应model s & model x 仪表板模组，也是触控所需胶水的唯一代理商。收购承洺公司强化了公司在新能源汽车显示屏的布局，为营收增长注入持续性。

宁波华翔：公司主营汽车内外饰件、金属冲压件和汽车电子产品，主要客户有大众、通用等。2016年公司募集25亿元用于汽车轻量化（19.84亿）、汽车电子（1.79亿）和汽车内饰业务（3.5亿）。同年，公司收购宁波劳伦斯（主营真木汽车内饰件及铝制汽车内饰件）100%股权进入特斯拉供应链，宁波劳伦斯为特斯拉的一级供应商，为其供应铝饰条，配套于model x和model s，2016年特斯拉收入约500万美元。

广东鸿图：公司是国内压铸件的龙头企业，2017年汽车类压铸件产品收入达63%，未来将持续受益于汽车轻量化趋势。目前公司新设武汉、南通产能基地已经投产，形成了华南地区（高要）、华东地区（南通）和华中地区（武汉）三大基地布局，产能扩张释放业绩。公司于2014年10月与特斯拉签约，进入其供应链。2017年，公司成为特斯拉的一级供应商，主要供应支架类产品，单车价值约250元。

保隆科技：公司成立之初主营排气系统管件及气门嘴（占比62%），后逐渐拓展至汽车胎压监测系统（tpms，占比24%）、轻量化结构件、智能驾驶系统等产品。公司tpms业务前装市场客户有吉利、上汽通用、上汽乘用车等，将受益于2020年开始实施的乘用车强制搭载tpms的国家标准。目前，公司为特斯拉提供tpms产品，给model s提供少量售后维修件。

四维图新：公司是国内地图行业龙头，向adas和自动驾驶进军。公司是国内首家获导航地图制作资质的企业（目前仅13家），为领先的数字地图内容、车联网与动态交通信息服务、基于位置的大数据垂直应用服务的提供商之一。其拳头业务——地图业务，以国内60%的份额稳居垄断地位。2017年以来，公司收购杰发科技、入股中寰卫星与禾多科技，“高精度地图 芯片 算法 软件”的自动驾驶产业链全方位布局雏形已现。2014年底，公司与特斯拉达成合作，公司成为特斯拉中国的独家导航地图商。

中鼎股份：公司是车用非轮胎橡胶件行业龙头，新能源车业务快速增长。公司通过内生发展、外延并购（收购美国acushnet/德国kaco/法国solyem等）分别占据国内国际10%与3.84%的市场份额，营收位列全球非轮胎橡胶件企业第13位，国内第一。新能源车业务占比8.5%，获得核心密封技术，升级冷却管路总成供应商，直接受益于液冷系统渗透加速，获特斯拉、宁德时代订单认可。2018年公司公告称下属美国acushnet成为特斯拉新能源车型电池冷却系统密封类产品的批量供应商。

文灿股份：公司主要从事铝合金精密压铸件的生产，用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等。公司前五大客户为大众（12.7%）、特斯拉（7.17%）、长城汽车（4.16%）、奔驰（3.92%）和蔚来汽车（0.42%）。公司2014年下半年与特斯拉建立合作，为其供应车身结构件产品，并于2015 年大批量生产，2017年特斯拉收入约1.1亿元，单价约136.7元。

联创电子：公司以光学业务起步，也是国内最早进入触摸屏领域的企业之一，后逐渐向手机镜头和车载镜头市场拓展，并布局集成电路和智能穿戴业务，形成了光学（占13%）、触屏产品（45%）和集成电路（18%）三大业务格局。公司与mobileye、nvidia和零部件巨头法雷奥在车载镜头领域展开合作，并于2018年通过mobileye 的认证，目前公司已为特斯拉批量供应车载镜头。

天汽模：公司主营汽车模具、冲压件，分别占比60%/33%，主要客户有上海通用、一汽大众、广汽本田、长城汽车等。2017年由于已达验收项目规模低且部分规模较大的项目毛利率低，公司归母净利润同比下降37%，2018年前三季度由于投资收益大幅增加（约1亿元，2017年同期为200万元），公司归母净利润同比增长32%。公司目前在手订单约30亿元，但由于模具生产交付周期长且订单金额不均衡，业绩释放程度尚不确定。公司是特斯拉的一级供应商，2014年至2017年6月公司累计签署并交付特斯拉订单约5000万元，截止2018年6月，公司暂未有特斯拉新车型订单。

南山铝业：铝合金是汽车轻量化趋势下的首选材料，公司拥有完整的铝产品产业链，产品原主要面向轨道交通领域，2013年公司启动汽车板项目建设，2017年年产20万吨中厚板项目已经稳定生产，公司成为国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。截止2018q3，公司已为奇瑞新能源、上汽通用等供货，新通过了国际某知名新能源汽车企业、宝马、通用汽车等主机厂的认证，并已经开始批量供货。

先导智能：公司是全球最大的锂电池智能装备制造商，锂电池设备收入占比约84%。公司产品技术领先，已进入松下、三星、lg、atl、宁德时代和比亚迪等的供应链，客户质地优异。2018年12月，公司与特斯拉签订协议，供应卷绕机、圆柱电池组装线及化成分容系统等锂电池生产设备，金额约4300万元。

五、盈利预测与投资建议

5.1汽车业务拆分——预计2018/2019/2020年车型销量为25/45/69万辆

销量：预计2018/2019/2020年 model s、model x、model 3、model y、 roadster、 semi-truck的合计销量分别为25/45/69万辆。

毛利率：预计2018/2019/2020年特斯拉汽车业务综合毛利率分别为22.5%/25.2%/22.0%。

车型销售营收：预计2018/2019/2020年特斯拉车型销售营收分别为174/257/352亿美元，其中model 3营收占比由2018年的44%上升至2019年的62%。

5.2 业务总拆分—— 预计2018/2019/2020年营收同增82%/47%/37%

特斯拉处于业绩上行期，预计2018/2019/2020年营收分别为214/313/428亿美元，同比增长82%/47%/37%，毛利率分别为22.3%/24.7%/21.8%。

5.3 估值—— 2019年目标价$ 468.9

特斯拉系新兴造车车企， 在三电领域具核心技术优势，车型具一定品牌效应，叠加智能驾驶业务点睛，估值相对传统整车厂存在溢价。以dcf折现法及ev/销量为指标的可比公司法对公司股价进行估值，目标价分别为$239.0、$ 468.9。由于特斯拉仍未进入成熟阶段，现金流不确定较大，且交付量极为影响市场预期，故最终采用ev/销量指标估值结果，2019年ev/销量指标为0.18（百万美元/辆），对应股价468.9美元。首次覆盖给予公司 “买入”评级。

方法一：dcf折现法。以10年期美国国债利率2.9%作为无风险利率，wacc为6.7%，目标价$239.0。

方法二：以ev/销量为指标的可比公司法。采用ev/销量指标对特斯拉估值，历年特斯拉对传统整车厂有接近10倍溢价，假设溢价收窄，2019年仍有4倍溢价，同期特斯拉ev/销量指标为0.18（百万美元/辆），在对应2019年44.7万销量下，目标价$ 468.9。

六、风险提示

“马斯克”风险。首先，作为核心领军人物，马斯克在特斯拉发展中起关键作用，市场对马斯克个人行为的解读将反应在股价上，如2018年4月马斯克发推特称“特斯拉破产”（下跌5%）事件、10月起的私有化风波，均造成股价短期大幅波动。其次，马斯克参与一系列新技术投资，从太空探索（spacex）到隧道钻探（the boring company）和神经修复术（neuralink），新项目可能分散马斯克精力。

现金流压力。随交付量上升，特斯拉此前紧张的现金流得到一定缓释，但后期可预见性的开支压力大，2020年即将量产的solar roof、2020批量生产的model y、计划推出的semi和roadster、 pickup truck，以及上海工厂及欧洲工厂的建设都影响现金流。

model 3 产能爬坡仍需关注。自动化产线问题未得到根本性解决，目前的帐篷装配线仅为暂行ag九游会j9登录入口旧版的解决方案。为保障稳定毛利率，特斯拉仍需调整车型制造的自动化率，且目前帐篷装配线无法顺利解决返工和其他质量问题，特斯拉需另设的后期修复工段影响产量。

工厂和新品落地不及预期。上海工厂及欧洲工厂处建设初期，可能存在建设期过长、达产不及预期风险。model y、semi和roadster等新产品落地时间有推后风险。供给端整体存在不及预期风险。

竞争对手风险。梅赛德斯eqc、奥迪e-tron、保时捷taycan以及捷豹路虎i-pace、大众id系列等欧美系迎头赶上；而中国自主品牌（marvel x、比亚迪秦pro、蔚来es8等）上探至低配版model 3价格区间。未来传统整车厂将在三电及智能驾驶领域加速布局，特斯拉面临model 3遇强劲竞争车型、传统厂商对电动车领先者地位挑战的风险。

整体汽车销量增速减缓，影响电动车发展的风险。受消费增速下滑、国际贸易形势不明等因素影响，未来汽车整体销量可能继续承压。电动车虽有政策及部分自主需求加持，恐受波及。

多、空方对决对股价波动的影响。市场对特斯拉存在较大争议，特斯拉股票一度为美国市场最大的空头规模，多空对决影响股价稳定性。

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